出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郝显
在白酒行业陷入深度调整之际，黄酒行业正迎来“春天”。
从二级市场来看 ，7月底以来 ，Wind黄酒指数整体涨幅已经超过50%，距离前期高点一步之遥 。
从消息面来看 ，沉寂多年的黄酒企业开始渠道扩张 。9月8日 ，古越龙山与华南大商广东粤强联合发布新品开拓全国市场。同一天，会稽山宣布签约传统名白酒经销商南京国策 。曾经只卖白酒的经销商，在白酒陷入低迷之际 ，开始转向黄酒 。
机构研报表示 ，近来 高端黄酒规模仅2亿元至3亿元，具有巨大的弹性空间 ，中高端黄酒产品有望演绎成长叙事逻辑。此前黄酒一直局限于20~30块钱的佐餐饮用酒 ，如果黄酒产品向上打开中高端市场，饮用场景向外扩张 ，在近来 的低基数上 ，无疑具备较大的成长空间。
问题是，长期以来被白酒和啤酒挤压的黄酒行业真的迎来成长周期了吗？从2026年半年报来看 ，事情并没有这么简单 。
上半年三家上市黄酒公司实现营收18.29亿元 ，同比下滑5%；实现净利润2.14亿元，同比增长21% 。不过增长全部由会稽山贡献 ，古越龙山和金枫酒业上半年营收均出现双位数下滑 ，古越龙山净利润微增，金枫酒业则陷入亏损。
与此同时，黄酒格局也在发生改变 ，会稽山超越古越龙山成为行业龙头 。从会稽山来看 ，其增长主要由中高端系列产品贡献，兰亭系列、1743 ，以及气泡黄酒等创新产品成为新的增长引擎 。
从渠道来看 ，线上渠道 、电商直播 、即时零售、酒馆调饮等新兴渠道占比提升，江浙沪之外的市场在贡献增量。
整体来看 ，黄酒行业并不是简单的周期复苏 ，内部在经历结构升级，新市场 、新产品 、新场景成为驱动增长的主要动力 。
会稽山超越古越龙山成为行业龙头 大规模招商带动收入增长
今年上半年会稽山实现营收 8.53 亿元 ，同比增长4.43% ，实现归母净利润1.29亿元，同比增长37.04% ，营收规模首次在半年报口径超越古越龙山成为行业龙头 ，也是三家黄酒上市公司中唯一双增长的企业 。
从整体来看，会稽山营收和净利润均创出新高，中高端产品占比提升带动毛利率和净利率增长 ，渠道拓展成效显著 ，上海市、江苏地区、其他地区取得大幅增长。不过深入分析之下，真实情况更为复杂 。
首先从收入端来看 ，增长主要由中高端黄酒贡献 ，上半年中高端黄酒实现收入5.95亿元，同比增长14.17% ，普通黄酒收入则萎缩24.02% 。
据媒体报道 ，兰亭系列2025年规模在2亿元上下，今年一季度在“较低基数下实现三位数弹性增长 ”。“一日一熏 ”气泡黄酒2025年销售突破1亿元 ，2026年销售目标提升至2亿元 。
综合来看 ，传统产品在萎缩，纯正” 、“兰亭 ” 、“1743 ”、气泡黄酒等新品类成为增长引擎 。新产品更依赖域外市场和新的渠道。分渠道来看 ，上半年直销渠道增长18.45% ，传统的批发代理渠道仅增长2.12%。分地域来看，大本营浙江大区（占57%）收入减少了9.85%，其他地区 、上海 、江苏则快速增长 ，成为重要的增长引擎 。
与此同时 ，会稽山正在经历经销商大换血，上半年净减少98家经销商 ，其中浙江大区减少140家增加43家 ，净减少97家，其他区域经销商则在净增加 。
近来 会稽山仍在大规模招商 ，4月会稽山与河南茅五剑贸易在郑州签约 ，合资组建“会稽山·远年”子公司；5月与白山方大集团签署战略合作协议，聚焦兰亭系列高端黄酒布局东北市场；6月 ，会稽山·兰亭携手华南流通企业广东广兴湖酒业深耕华南；8月 ，会稽山·兰亭又与北京糖业烟酒集团合作，布局北京市场；9月 ，会稽山·兰亭与哈尔滨一言酒鼎商贸签约 ，渗透黑龙江市场，随后又与四川盛世群运达成合作。
值得一提的是，上半年其他地区76.59%的增长（二季度增长334%）很大程度来自经销商的扩张 ，新商首批进货天然会推高出货口径收入 ，真实动销需要等到下半年乃至明年才能验证 。
业绩增长背后：现金回款减少 存货持续增长
从财务层面来看，上半年会稽山在收入增长4.43%的背景下 ，现金回款反而减少了1.56% ，收现比同比在下滑 。另一方面，合同负债与上年持平。这说明经销商的打款意愿并没有随招商热度同步升温 ，白酒、黄酒行业普遍“先款后货” ，渠道扩张期最常见的景象是预收款（合同负债）先行放大，会稽山并未出现这种现象 。
存货则持续膨胀 ，达到13.58亿元 ，而跌价准备金额较低，基酒需要一定时间的窖藏给了低计提一定的合理性 ，不过在普通黄酒销量大幅下滑的背景下 ，其中的风险也不容忽视 。
再来看净利润，上半年归母净利润高达37.04%的增长中，所得税率大幅下降及非经常性损益贡献较大 ，扣非净利润增速为16.77%。一季度旺季归母净利润1.2亿元 ，二季度仅869万元且扣非亏损0.11亿元 。
在大规模招商的同时，会稽山将销售费用率进一步提升至27.71% ，远超金枫酒业与古越龙山 。二季度更是大幅提升了销售费用 ，这也是影响利润的重要原因。
另一个细节也值得注意，上半年公司交易性金融资产（理财）从8000万元增至6.25亿元 ，货币资金从5.89亿元降至2.48亿元 ，与此同时短期借款从0增至1.65亿元 。一边大额购买理财，一边新增短贷 ，新增短贷的必要性存疑 。
